海通證券首席經(jīng)濟學家姜超在報告中測算，近兩年居民部門杠桿率不斷上升，2015年為44%，2016年達到了50.6%。其判斷，主要是房地產(chǎn)市場的火爆導致住房貸款的大量增加，居民部門通過按揭貸款買房的方式進行杠桿的擴張，居民貸款當中超過75%是房貸。

“房貸一直是銀行的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，不良率很低，但是短期來看房價漲得太快。”7月20日，某上市銀行資金部人士稱，房地產(chǎn)調(diào)控正是抑制居民過快加杠桿，避免房價繼續(xù)推升發(fā)生風險。我國超高的企業(yè)杠桿率曾是經(jīng)濟火山口，而杠桿不會憑空消失，只會轉(zhuǎn)移。降企業(yè)杠桿、加居民杠桿曾是去年出路之一，然而居民短期杠桿增長過猛，風險已接近美國次貸危機時水平，警報已經(jīng)響起。

杠桿率沖上50%

黑天鵝不是最可怕的。最近《人民日報》稱，防范化解金融風險,既要防“黑天鵝”,也要防“灰犀牛”。

什么是灰犀牛？去年，降低超高企業(yè)杠桿率成為緊急重任，通過房地產(chǎn)將杠桿轉(zhuǎn)移至居民成為出路。姜超在最近報告當中稱，居民部門房貸大增，居民加杠桿迅猛，近幾年居民部門的杠桿率不斷上升，2015年為44%，2016年則達到了50.6%。

姜超的統(tǒng)計口徑和計算方法是這樣的，居民部門的債務(wù)包括兩部分，一部分是金融機構(gòu)信貸收支表中居民部門的信貸余額，另外一部分是居民的公積金貸款余額，居民部門的杠桿=（居民部門的信貸余額+公積金貸款余額）/GDP。

有些機構(gòu)沒有統(tǒng)計公積金貸款，所以由于統(tǒng)計口徑不同，算出來的居民杠桿率有些差異。7月15日，聯(lián)訊證券董事總經(jīng)理、首席宏觀研究員李奇霖在報告中稱，我國居民部門杠桿率從2005年的16.86%上升到2016年的44.85%，漲了兩倍半。

天風證券在最新報告中稱，中國家庭杠桿率上升的速度非常驚人。2006-2016年，中國居民部門杠桿率從11%上升至45%，十年間增長3倍。對比2008年之后各國居民部門加杠桿的速度，中國是新興市場的2.6倍。

無論何種算法，這十年來居民杠桿率都在一路狂奔增加，除了2008年金融危機居民杠桿率降至了15%左右，其余時間都是一路攀升，最終站上了危險的高度。

居民杠桿率的攀升，正是不斷買房、炒房的結(jié)果。一位華南某銀行零售貸款部門負責人稱，“個人貸款買房的利率并不高，但是房地產(chǎn)這幾年買地、融資成本推高，房價漲幅大，最終個人買房貸款額度增大，導致個人債務(wù)增速加快。”

姜超認為，主要是房地產(chǎn)市場的火爆導致住房貸款的大量增加，居民部門通過按揭貸款買房的方式進行杠桿的擴張。2016年居民部門的負債總額為37.6萬億，其中房貸（居民中長期信貸與公積金貸款）余額28萬億，占比接近75%。盡管與其他國家相比，我國居民部門的杠桿率仍然偏低，但近幾年房貸的大幅增長使得居民部門的杠桿率呈現(xiàn)快速上升的趨勢。

李奇霖分析稱，根據(jù)美國和日本的經(jīng)驗，發(fā)現(xiàn)杠桿率的增量值比存量值更能反映風險程度，短時間之內(nèi)的杠桿率快速飆升所反映的不僅是杠桿率的絕對值高低，更是經(jīng)濟過熱的重要信號，所以，需要警惕居民部門杠桿上升過快帶來的房地產(chǎn)泡沫破裂的風險。

天風證券則認為，單純用居民部門杠桿率的高低并不能判斷房地產(chǎn)價格潰縮的風險，決定房價的不是居民的整體杠桿率，而是購房者的邊際杠桿。目前房地產(chǎn)泡沫到了危險地步，理由是2006年是美國次貸危機醞釀的時間，這一年美國住房抵押貸款余額/LTV首次超過了美國家庭房地產(chǎn)總市值。而對比中國，2016年中國的住房抵押貸款余額/LTV也開始超越家庭房地產(chǎn)市值。

“這不是一個善意的信號，前車之鑒讓我們不能忽視這個正在接近Margin Call的信號。” 天風證券首席經(jīng)濟學家劉煜輝警告稱，“灰犀牛動起來了。”

嚴控房市風險

房地產(chǎn)調(diào)控政策一個比一個嚴格，限買限賣都出動了。這是居民杠桿暴增、房地產(chǎn)風險接近美國次貸危機水平情急之下，不得不采取的嚴控措施。

房地產(chǎn)距離灰犀牛還有多遠？民生證券認為還有一段距離，但是相差不遠了。2016年底中國購房抵押率LTV達到50%，相當于美國2001-2002年的水平，與美國2004-2006年次貸危機爆發(fā)之前的LTV （56%）相差不遠了。 2007年美國家庭平均房貸收入比達到了101%，突破極限后旋即爆發(fā)危機。從這個維度看，雖然中國的灰犀牛隱約動起來了，但我們離它還有一段距離。2006-2016年間，中國家庭房貸支出與收入比從33%上升到了67%。

前兩年為了降低企業(yè)超高杠桿率，通過加居民杠桿這一辦法，正所謂按下葫蘆浮起瓢，現(xiàn)在居民債務(wù)徒升也不堪重負了，今年以來監(jiān)管層想方設(shè)法加強房地產(chǎn)調(diào)控政策，防止居民債務(wù)過快上升，防控房地產(chǎn)泡沫不斷吹大，避免危機爆發(fā)，遠離灰犀牛。

然而，從長遠來看，我國居民杠桿率與全球其他國家相比，未來還有較大空間。我國居民杠桿2016年末在 50%上下，但是2016年末韓國為91.6%、英國為87.6%、美國為79.5%、日本為 62.5%。而2007年美國發(fā)生金融危機前這一比例為60%，也遠遠超過目前中國的居民杠桿率。

東吳證券認為，從國家對比來看，我國居民部門杠桿率水平雖然不高，但是過去一年的快速提升需要警惕，居民部門杠桿率快速提升過程中存在一些結(jié)構(gòu)性問題，可能會對經(jīng)濟增長和金融穩(wěn)定性造成損害，“適度提升居民部門杠桿仍然是去杠桿的關(guān)鍵手段，但是重點應(yīng)該在于消費信貸而非住房信貸。”

依靠房地產(chǎn)增加居民杠桿率，是一粒“速效丸”，抑制企業(yè)杠桿率短期立竿見影。但是注定這是一條死胡同，唯有增加消費信貸，才是長遠發(fā)展之路。