房地產(chǎn)市場的風險對中長期經(jīng)濟形成挑戰(zhàn)
《陸家嘴》：最近房地產(chǎn)市場非常魔幻，一方面受疫情影響，全球經(jīng)濟陷入衰退甚至蕭條，另一方面，部分一二線城市的房地產(chǎn)迅速回暖，高價樓盤受到追捧，如何看待這兩幅畫面迥異的場景？
朱寧：目前來看，全球經(jīng)濟形勢不容樂觀，同時，中國經(jīng)濟數(shù)據(jù)出現(xiàn)明顯下滑，就業(yè)壓力上升，在這種環(huán)境下，大家仍然追捧房產(chǎn)，尤其是高端房產(chǎn)，反映了中國經(jīng)濟深層次的扭曲和中國房地產(chǎn)市場的扭曲。
這背后有三方面的原因。第一，在經(jīng)濟增速下滑的情況下，大家對刺激政策抱有非常強烈的預(yù)期，同時認為刺激政策會集中落實在房地產(chǎn)領(lǐng)域，我認為一定有不少投資者或者投機者對此有強烈預(yù)期。
第二，雖然我們的資本市場有一定的發(fā)展，但在中高速增長的貨幣供應(yīng)量面前，居民財富仍有非常強烈的保值和增值需要。
由于投資渠道相對有限，而資本市場風險相對較大，所需的專業(yè)水平較高，所以大家仍然認為房地產(chǎn)市場是一個配置資產(chǎn)和投資的重要領(lǐng)域。
第三個原因和我對“剛性泡沫”以及行為金融學(xué)的研究緊密相關(guān)。過去20年，中國房地產(chǎn)市場形成了相當持久和強烈的預(yù)期，就是房地產(chǎn)作為一個資產(chǎn)類別，價格只會上漲、不會下跌。
這個現(xiàn)象其實和零八年之前的美國房地產(chǎn)市場和九十年代初的日本房地產(chǎn)市場是一樣的，無論發(fā)生什么情況，大家都認為房地產(chǎn)是最安全和投資收益最高的資產(chǎn)。
正是這個原因，導(dǎo)致了中國房地產(chǎn)市場積累了大量風險，不但自身的資產(chǎn)價格可能會產(chǎn)生波動，而且會對中國金融穩(wěn)定和中國經(jīng)濟的長遠發(fā)展和高質(zhì)量發(fā)展形成很大的沖擊。
《陸家嘴》：有人認為，疫情期間防控經(jīng)濟風險是首位，而樓市的穩(wěn)定是地方政府、開發(fā)商、金融機構(gòu)和業(yè)主的共同利益所在，所以疫情會讓泡沫更剛性，您是否認同？
朱寧：我比較認可李迅雷博士提出的這個觀點，其實現(xiàn)在中國的實體經(jīng)濟和金融體系出現(xiàn)了一定的脫鉤，在實體經(jīng)濟里面房地產(chǎn)行業(yè)和其他行業(yè)也出現(xiàn)了比較大的脫節(jié)。
所以在整個實體經(jīng)濟，尤其是服務(wù)行業(yè)，下滑非常嚴重的大環(huán)境下，為什么房地產(chǎn)市場仍然如此強勁？我覺得這里既有供給端的原因，也有需求端的原因。
在供給端方面，土地出讓收入對于地方政府的財政收入來源仍是至關(guān)重要的，而且房地產(chǎn)開發(fā)可以帶動經(jīng)濟增長，所以這是為什么地方政府仍然有非常強烈的動機，要推動房地產(chǎn)市場的發(fā)展和房價的上漲。
在需求端方面，由于外貿(mào)受到疫情影響、消費增長非常緩慢、投資又希望回避上一輪大規(guī)?；?，所以大家會認為房地產(chǎn)開發(fā)可能是一個不得不采用的刺激手段，一旦形成高度一致的預(yù)期，或者自我實現(xiàn)的預(yù)期，那么接下來一定是進一步地炒作。
我認為復(fù)工復(fù)產(chǎn)、恢復(fù)經(jīng)濟和房地產(chǎn)調(diào)控堅持“房住不炒”兩者是一個非常尖銳的矛盾，這個矛盾在過去十年就產(chǎn)生。
過去十年房價總體上漲幅度已經(jīng)很大，政府的政策必須更加謹慎或者更加微妙，因為如果不能有效穩(wěn)定預(yù)期，房價仍然將高速上漲，但是，如果穩(wěn)定預(yù)期的手段過于嚴厲，有可能導(dǎo)致整個房地產(chǎn)市場的下跌和投資者預(yù)期的扭轉(zhuǎn)，這對政策制定者也是一個非常大的挑戰(zhàn)。
回到中國經(jīng)濟的現(xiàn)狀，無論是在資本市場還是在房地產(chǎn)領(lǐng)域，依舊存在著非常強烈的剛性兌付的思路，尤其是在一級市場，購房者仍然認為買房只會賺錢、不會虧損。
在中國金融體系里面，如果不能從根本上打破剛性兌付的思路，經(jīng)濟和金融領(lǐng)域的扭曲仍會持續(xù)，仍然會導(dǎo)致資源的錯配和重要生產(chǎn)要素的浪費。
房價為什么“易漲難跌”
《陸家嘴》：您曾說過“泡沫越臨近破滅漲幅越猛”，而我們的房價經(jīng)歷了幾輪暴漲后，價格依舊高企，為什么房價易漲難跌？
朱寧：我曾寫過一篇文章《房地產(chǎn)為什么是“泡沫之王”》，文章講了為什么泡沫主要集中在房地產(chǎn)領(lǐng)域，房地產(chǎn)有幾個很重要的特點：
第一，房地產(chǎn)是一種把消費、投資和投機集中在一起的資產(chǎn)，它不是一個單純的投資、投機品，它也是一個消費品。
第二，由于房地產(chǎn)涉及土地供給，很大程度上它不是完全公開市場競爭的結(jié)果，而是一個政府政策和市場運行之間的一種結(jié)合。
第三，房地產(chǎn)市場流動性很差，市場行情不好的時候，因為沒有房地產(chǎn)稅，持有成本較低，持有方就選擇不賣，反應(yīng)在市場的結(jié)果就是價格并沒有下降，但也沒有任何成交，這就是“有價無市”。
這是從房地產(chǎn)的特質(zhì)來解釋為什么房價易漲難跌，但我覺得更重要的是中國特有的經(jīng)濟環(huán)境的原因。
有兩個原因，第一，大家缺乏其他的投資途徑，雖然過去20年房地產(chǎn)風險在增大，調(diào)控在加碼，但是還沒有其他更好更安全的投資渠道，所以大家的資金仍然涌入房地產(chǎn)市場。
尤其在資本項目管制仍然有效、資金不能全球配置的情況下，基于投資者行為的偏差和認知的局限，房地產(chǎn)仍然在大家心目中是最安全、收益最高的資產(chǎn)。
還有一個原因肯定是政府，政府其實不希望房價下跌，所以還是會采取各類手段維護房價的穩(wěn)定。
《陸家嘴》：現(xiàn)在市場上有兩類聲音，一類是呼吁放松房地產(chǎn)拯救經(jīng)濟，因為房地產(chǎn)是支柱產(chǎn)業(yè)，可以拉動上下游幾十個產(chǎn)業(yè)，但也有觀點認為如果繼續(xù)發(fā)展房地產(chǎn)，中國經(jīng)濟的競爭力會受到削弱，您傾向于哪個觀點？
朱寧：我覺得短期來看房地產(chǎn)確實對經(jīng)濟有促進和帶動作用，這也是為什么大家又把希望寄托在房地產(chǎn)上。
但是我們必須看到，房地產(chǎn)對中長期經(jīng)濟增長不利，房價的上漲會進一步加劇貧富分化，不利于整個社會的穩(wěn)定和經(jīng)濟增長。
過去兩年我們可以看到居民消費的增速在明顯放緩，比如說乘用車、耐用消費品等等，這里面肯定有一部分是因為高房價擠壓了居民家庭的可支配收入，導(dǎo)致可支配收入增速明顯慢于整個經(jīng)濟增速。
現(xiàn)在消費對于整個中國經(jīng)濟增長的貢獻已經(jīng)超過50%，如果不能有效地促進消費增長，中國經(jīng)濟中長期的增長會面臨很大挑戰(zhàn)，所以在均衡考慮問題的時候，不能只看房地產(chǎn)的短期作用，還要看到它在整個中長期對于經(jīng)濟高質(zhì)量、可持續(xù)發(fā)展產(chǎn)生的風險和阻礙。
在零八年美國樓市和九十年代日本樓市的泡沫過程中，一個很嚴重的問題就是資源錯配，無論是土地、資金，還是勞動力，資源的錯配也是一種浪費，這點也非常不利于中國經(jīng)濟長期高質(zhì)量、可持續(xù)發(fā)展。
三四線城市房價令人擔憂
《陸家嘴》：隨著勞動人口數(shù)量下滑、土地供應(yīng)上升，剔除通貨膨脹的因素后，您覺得現(xiàn)在一二線城市和三四線城市的房價到頂了嗎？
朱寧：雖然在總價上一二線城市房價更高，但是我對三四線城市的房價更擔心。由于人口流出、就業(yè)崗位減少，三四線城市缺乏新的經(jīng)濟增長點和可持續(xù)發(fā)展趨勢。雖然目前價格水平很高，但是出租率低、流動性相對較弱，我非常擔憂三四線城市的房價。
反過來說，一二線城市雖然總價很高，但因為整個公共設(shè)施比較充分、人口仍然是凈流入的趨勢以及全國范圍內(nèi)的投資標的相對有限，我認為一二線城市房價可能有進一步上漲的空間，這也是為什么過去房地產(chǎn)調(diào)控政策在一二線城市力度更大的原因。
如果不能夠有效地控制投資或者是投機的需求，我們?nèi)匀粫袩徨X涌入一二線城市進行瘋狂炒作的趨勢，所以“房住不炒”的原則一定要堅持，不能放松。
《陸家嘴》：根據(jù)央行發(fā)布的《2019年中國城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)負債情況調(diào)查》，中國城鎮(zhèn)居民家庭7成資產(chǎn)是房產(chǎn)，而房產(chǎn)的流動性和收益率偏低，您認為未來資產(chǎn)配置中房產(chǎn)比重是否會降低？看好別的資產(chǎn)嗎？
朱寧：這個數(shù)據(jù)和西南財大發(fā)布的《中國城市家庭財富健康報告》里面的數(shù)據(jù)相比，其實還是相對較低的，西南財大的調(diào)查顯示，房地產(chǎn)在整個中國居民家庭資產(chǎn)所占比例超過80%。
無論是70%還是80%，都是非常高的，這里面一方面反映了中國居民家庭對于房地產(chǎn)的偏好，也一定程度上反映了中國居民家庭的資產(chǎn)配置非常集中，這非常不利于中國居民家庭的財富性收入的增長。
現(xiàn)在整個房價很高，但是房租很低，而且房產(chǎn)缺乏流動性，這不能夠給居民家庭帶來大量的額外現(xiàn)金流，也無利于消費的增長。
如果用國際趨勢作參照的話，我認為今后一段時間，金融資產(chǎn)的比例會逐漸增加，而通過什么樣的途徑，這是一個值得探討的問題，是因為房價的下跌導(dǎo)致它所占的比例下降，還是因為股市所占的比例增加導(dǎo)致金融資產(chǎn)比例上升，還要看我們下一個階段國內(nèi)房價變化的趨勢和國內(nèi)資本市場發(fā)展的方向。
過去多年我一直在積極呼吁中國債券市場的發(fā)展，一個多層次的資本市場不應(yīng)該只有多層次的股市，也應(yīng)該包括多層次的債券市場，一個成熟的這個債券市場能夠給居民家庭帶來相對穩(wěn)定、安全的收益率，可能比銀行的存款收益率更高。
隨著中國經(jīng)濟進一步的全球化，也是借助這段時間全球市場的波動和資產(chǎn)價格的下跌，我認為要鼓勵中國居民家庭在合法合規(guī)的前提下，進行全球的資產(chǎn)配置。
